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经济回暖预期升温,债市该如何反应?

(来源:网站编辑 2018-05-10 16:11)
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经济回暖预期升温,债市该如何反应?

2018-05-10 14:46来源:格隆汇债券/违约/进出口

原标题:经济回暖预期升温,债市该如何反应?

作者:中信债券明明

经济好转预期升温,引发债市调整

经济好转预期升温,引发债市调整。4月末至5月初,部分经济高频数据暗示经济有回暖迹象,相应债市收益率也呈现一轮上行。但进入5月以来,多起债券信用违约事件引起市场震荡。统计数据向好、企业违约增多,该相信哪边,经济到底是好是坏?债市收益率的上行是否可持续?

受经济基本面回暖、通胀回升预期的影响,虽然近期资金面已经宽松,但利率债收益率仍在上行。上周流动性较为宽松,SHIBOR多数下行,国债收益率短期下行上期上行的期限差异扩大,5月8日银存间同业拆借1天期报2.5798%,下跌1.64BP;7天期报2.8134%,上涨2.41BP;14天期报3.4451%,下跌23.33BP;1个月期报3.8607%,上涨25.56BP。5月9日,银行间回购定盘利率多数持平,FR001报2.50%,下跌8BP;FR007报2.70%,FR014报3.20%,均与前一交易日持平。与此同时,银行间现券收益率则明显上行, 10年利率债收益率全部回复上月降准前水平,市场受信用债违约和进出口超预期数据影响而表现出谨慎预期回复。因此与前期不同,进入5月债市走入的是调整阶段。

实体经济趋势不强,过度关注短期信号易引发预期超调

近日关于地方土地市场回暖的预期增强。据媒体报道,中国指数研究院发布数据,4月全国土地出让金前20的城市中,二线重点城市占13席,成为市场交易主力,其中杭州领跑全国,土地出让金收入近179亿元,同比上涨242%;二线城市中宁波土地出让金虽未过百亿大关,仅为60.7亿元,但同比上涨强劲,增幅为559%。尽管目前流向地产行业的资金收紧,全国土地供应量与成交量整体下降,但1-4月50城市土地出让金合计达到11882亿,比2017年同期上涨48.8%。同时,二线城市交易更为活跃,住宅用地的比例持续增加,4月份7个二线城市土地收入金额超过百亿,引发对地方土地市场回暖预期的进一步强化。

4月份工程机械销售较好、大宗工业品价格上行,似乎佐证产业链对于投资回暖的预期。1-4 月,挖掘机行业25 家主机制造企业销量86622 台,同比增加57.9%,其中国内市场销量80947 台,同比上升55.3%;出口销量5649 台,同比上升106.3%。4月重卡市场各类车型销量达12.1万辆,同比增长16%。工程机械销售增加,被市场解读为下游行业需求增强,认为1-3月份的住宅新开工面积和地产固定投资的超预期走高以及基建投资的增长是其背后的主要推动因素。大宗工业品方面,4月中国大宗商品指数(CBMI)为104.8%,实现连续两个月的上升,且涨幅环比增加1.7%,各主要商品销售量均有上升,其中钢铁、有色金属和汽车销售量环比上月分别增长4.7%、6.3%和6.8%。

进出口顺差超预期,贸易摩擦似乎也并未明显影响需求。根据5月8日海关总署公布的4月进出口数据,4月我国出口同比增长3.7%,前值为-9.8%,实现由负向正的逆转,且出口结构发生显著变化,传统的劳动密集型产品下降2.4%,而机电类产品则增长8.7%。从出口方向看,对欧、美、日及一带一路沿线国家的出口额均实现同比增长,特别注意到4月份对美国实现贸易顺差221.9亿美元,环比增长43.8%。4月进出口均远超预期,被部分投资者解读为贸易摩擦对我国产品的国际市场需求造成的短期冲击并不如一些预期的那样悲观。

部分高频数据向好,却伴随企业违约密集,经济到底是好是坏?

另外一边,5月以来债市违约事件密集,其中不乏大型企业和A股上市公司,显示企业正经历艰难时刻。截至2018年5月7日,本年约有19只债券违约,涉及公司包括四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、中城建、神雾环保、富贵鸟、春和集团、中安消等近10家公司,金额合计超过130余亿元,5月8日,AA级、AA-级债券收益率大幅上行。其中,中安消的公告中披露的出公司生产经营正常、但多项应收账款未能按时回笼导致公司流动性紧张而违约的情况,反映了资金面相对收缩、刚性兑付打破的情况下,低信用企业现金流断裂向更高信用企业蔓延的连锁反应。资管新规和商业银行大额风险暴露管理办法的严格落实意味着融资环境紧张下,依赖流动性宽松的企业将逐步暴露,而信用的传导效应意味着一些经营较好的企业也难逃牵连。5月来的多起违约事件,显示今年的企业在资金面收紧的背景下的艰难困境。

海水和火焰,到底应该相信谁?违约不会造假,而高频经济数据却易受干扰、迷惑。频频爆发的违约事件似乎和向好的基本面数据背道而驰,经济发展的真实走势似乎扑朔迷离,然而我们必须足够重视宏观总量数据对微观事实的掩盖作用,特别是现阶段我国经济发展面临的主要困难之一就是结构化问题突出,经济数据则倾向于抹去了结构差异而体现出整体的稳定。例如4月工程机械销售情况较好,不排除是因为春节延迟以及两会期间部分工程推迟开工、购买,导致需求集中至4月释放;而当前的进出口数据较好,或部分由于贸易状况的J曲线效应,贸易摩擦对进出口的实际影响存在一定的时滞作用,短期可能在前期积累的动量下呈现强势走势,但并不构成趋势延续的有力支撑。因此违约事件需要给予足够的关注,微观层面的企业的表现往往能揭露风平浪静下的暗潮涌动。

对于经济高频数据的向好信号应当重视,但暂时不宜过度乐观

2017年以来,经济仍无法不再依靠地产、基建的拉动,包括地方债供给量预期上升都属于逆周期稳增长的手段。一般而言,经济过热时为了抑制物价水平的快速上涨和生产过剩,政府采取收紧的财政政策或货币政策以防止泡沫的快速膨胀;经济下行时则采用扩张的财政或货币政策,为实体经济注入或吸引流动性,从而促进投资、生产和消费。目前,房地产和基础建设在我国经济增长中仍起较大份额的拉动作用,恰恰说明当前并非是经济趋势性向好的阶段。另一方面,5月8日财政部印发的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》,一定程度上意味着后续地方债供给或将加速,而这本身也是宽财政的表现。政府债券供给增多,虽然可能在短期内形成利率上行的压力,但从经济周期的时间尺度看,宽财政导致的政府融资增加时期,往往都对应着货币的宽松和利率的下行。因此地方债供给加速,可能不仅不是利空,反而是利多债市的因素。

政策面要求降融资成本,这也不会是出现在经济上行趋势中的政策。由前文对经济周期不同时期配套的政策分析可知,经济繁荣时收紧的财政和货币政策将收紧资金、提高借贷成本从而导致企业融资成本上升,以此抑制过度的投资和过热的经济。而政治局会议提出的降低企业融资成本和缓解企业借贷困难,包括从全面去杠杆转向今年结构性去杠杆的政策调整,目标正是为了促进中小企业的投资与生产,换句话说,这表明我国经济并非处于上升通道。因此总体而言,无论是驱动政策调整的深层原因还是微观层面的企业困境,都说明短期基本面数据对未来经济走势的反映的局限性和时滞性。我们应该重视高频数据传递的向好信号,但也必须注意短期数据的波动性和干扰因素的暂时性,过度关注短期信号可能导致预期超调。

债市策略

当前部分经济基本面高频数据反映的经济回暖迹象,与近日较为频繁的企业债务违约事件叠加,对债券投资者判断行情造成一定预期扰动。但考虑到,企业违约不会造假,而经济短期数据却容易受到各种扰动,对于数据的短期波动不宜过度解读,过于关注短期而忽略经济增长的背景和长期规律可能会适得其反。我们仍认为近期10年期国债收益率中枢的合理水平在3.4%-3.6%区间。

来源:明晰笔谈返回搜狐,查看更多

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